華爾街近日再度遭遇「股債匯三殺」的交易日，而美國國債，這個本應作為全球金融市場「避風港」的資產，卻在此次慘跌聲中成為了風暴的中心。

繼日本 20 年期國債拍賣遇冷後，美國 20 年期國債疲弱的發行結果，更是為全球市場蒙上了一層陰霾，促使投資者轉向防禦姿態。當主權債券本身成為市場焦慮的根源時，這場拋售便具有更令人不安的深意，尤其當「主角」是美國國債時，其影響力無疑更甚。

週三的 20 年期美債標售，是穆迪上週剝奪美國 Aaa 頂級信用評級後，首次進行的長債拍賣。然而，這場標售卻以所有人不願看到的慘淡數字收場：本次發行的最高得標利率達到 5.047%，這是史上第二次得標利率超過 5%，較預發行利率 5.035% 高出約 1.2 個基點，也是近 6 個月來最大的尾部利差。同時，投標倍數也從近 6 個月平均的 2.57 下降至 2.46。

美債風暴 信貸市場也開始關注

在失去 3A 頂級評級後，美債標售需求疲軟是可預料的結果。來自世界各地的投資者都會購買國債，唯一的疑問是價格。週三，交易員們要求的收益率溢價明顯高於預期，市場也做出了相應的反應。

資產管理公司投資組合經理 Priya Misra 表示，債券市場正在向政策制定者發出警告信號，財政可持續性問題不能再被忽視太久。「不僅僅是債券市場，現在這些擔憂情緒正在抑制風險情緒，並籠罩股市，信貸市場也開始關注。」這顯示，美債市場的動盪正蔓延至更廣泛的金融領域。

財政揮霍與關稅戰 使美元資產吸引力減退

美國的財政揮霍仍然是債券投資人焦慮的主要來源。無黨派分析人士指出，美國總統川普的減稅法案提案，預計將在未來十年內，使 36 兆美元的聯邦債務規模進一步激增 2 兆至 5 兆美元。這巨額的財政赤字，使得投資者對美國償債能力的擔憂日益加劇。

20 年期的美債拍賣為這場債市烈火添薪，但本週稍早固定收益市場已經暗火湧動。關稅、貨幣刺激、債務攀升、財政紀律鬆弛、政策風險加劇、頑固通膨及飆升的通膨預期——這些因素無一例外都正令全球投資者對拉長「久期」（即持有長期債券）或買入長期債券望而卻步。

鑑於川普剛剛發動了一場肆無忌憚的全球貿易戰，並試圖顛覆過去 80 年來的世界經濟秩序，世界其他國家正在紛紛重新評估它們持有的美元資產。「拋售美國」已逐漸成為了近幾個月來全球資本市場的主旋律。這不僅是對美國財政狀況的擔憂，更是對其全球經濟領導地位和政策穩定性的質疑。

事實上，金融市場本週一開始對穆迪上週取消美國 Aaa 信用評等的決定反應相當平淡，一些市場人士曾預期，這一行動不會對美國資產價格造成長期損害，就像 2011 年美國評級首次遭遇降級時的情況一樣。然而，考慮到當今充滿挑戰的全球宏觀經濟環境，以及美國日益惡化的財務狀況，這可能只是一廂情願的想法。

不少資深業者表示，為監測未來幾個月的影響，眼下一個需要關注的關鍵指標，便是所謂的美債「期限溢價」。期限溢價是指投資者要求持有長期債券而非滾動短期債務的風險溢價。

2011 年 8 月，當標普全球公司成為三大評級機構中第一個下調美國 AAA 評級的機構時，幾乎沒有引起多大負面反響，因為美國國債當時仍被普遍認為是世界上最安全的資產。儘管標普在當時做出了破天荒的歷史性決定，但在降級後人們對美國國債的需求反而一度出現了飆升，收益率和期限溢價急劇下降。

這次痛失 3A 頂級評級真的不一樣？

但現在，這種情況不太可能再發生了。

如今情況則大不相同。2011 年時，美國的聯邦政府債務 / GDP 比率達到 94%，創下了當時的最高紀錄，反映出政府為因應 2008-09 年全球金融危機而支出激增。但當時的聯邦基金利率僅 0.25%，通膨率位於 3% 且處於下行通道，數年後更是降至零，直到 2020 年疫情才重返 3%。

然而，穆迪的數據顯示，美國公共債務約佔國內生產毛額的 100%，預計未來十年將進一步上升至 134%；官方利率超過 4%。儘管通膨率目前回落至了 2.3%，但隨著關稅引發的價格上漲，預計接下來通膨率還會上升。同時，消費者的短期和長期通膨預期則已觸及了數十年來的最高水準。

這些數據描繪了一幅令人擔憂的圖景：美國的財政狀況持續惡化，而高利率環境和不斷上升的通膨預期，使得長期債務的成本和風險顯著增加。

雖然 29 兆美元的國債市場仍是全球金融體系的關鍵，但美國政策風險的增加正促使世界其他國家重新考慮其對美國資產（包括國債）的風險敞口——「去美元化」正在進行中。從信用市場的定價來看，業界甚至似乎預期美國主權信用評等在未來最終還會連降六級，至 BBB+，稍微高於投資等級（BBB-）的邊緣。這反映了市場對美國財政紀律和美元長期信用的深切擔憂。

關鍵指標：期限溢價恐進一步上升

綜合這些因素，人們或許不難得出結論，與 2011 年不同的是，美債「期限溢價」在此次評級下調後可能會進一步上升，特別是考慮到其起點相對較低。誠然，在上週五穆迪下調評級之前，美債期限溢價已經來到了十年來最高的 0.75%（即 75 個基點）。但這仍要遠低於 2011 年的水平，而且從歷史標準來看也很低。

從歷史來看，上一次「山姆大叔」的債務或通膨動態像今天這樣令人擔憂時，期限溢價要高得多。在遭受「滯膨」打擊的 20 世紀 70 年代，期限溢價曾上升到 5%，而在 1980 年代初聯準會為平息兩位數通膨率而採取兩位數利率所引發的「沃克衝擊」衰退之後，期限溢價約為 4%。

法蘭克福金融管理學院教授、紐約聯邦儲備銀行「ACM」期限溢價模型聯合創建者 Emanuel Moench 指出：「鑑於美國面臨的財政挑戰，期限溢價近期已顯著上升，未來可能繼續走高。部分投資者擔憂可能形成自我實現的債務危機——高債務 / GDP 比推高利率，增加政府利息負擔，使通過增長成本價進一步增長。」

關鍵問題是：上限在哪裡？歷史表明，在美國實施嚴肅財政紀律，或市場利率走高對家庭、企業及聯邦政府造成過大壓力前，這一溢價還有巨大上升空間。部分分析師預計今年 10 年期美債殖利率還將再漲 50 個基點，這將使其觸及 5% 的關鍵位——該水準既是多數投資者眼中的心理關口，也是這場「全球資產定價之錨」2023 年 10 月所創下的全球金融危機後高點。

財政、政策充滿不確定 美債處「脆弱時刻」

正如 Moench 所言，隨著當前財政不確定性高漲、政策可信度低迷，美債正處於「脆弱時刻」。而同時，全球環境也同樣正開始處於風聲鶴唳之中——本週日本 30 年期債券收益率同樣已飆升至了歷史新高。

這一切都指向一個結論：美元作為全球主要儲備貨幣的地位正受到前所未有的考驗。全球投資者對美國財政健康的擔憂，加上貿易戰和地緣政治緊張局勢，正在促使各國重新評估其資產配置策略。美債市場的每一次波動，都可能在全球金融市場引發連鎖反應，其未來的穩定性將對全球經濟產生深遠影響。