智通財經APP獲悉，天風證券發佈研究報告稱，首予協鑫科技(03800)“買入”評級，預計2024-2026年收入分別為287、324、340億元，歸母淨利潤為25、30、38億元。考慮到公司後續顆粒硅憑藉其成本優勢市佔率有望持續提升，同時疊加鈣鈦礦期權，給予目標價1.53-2.03港元/股。

天風證券主要觀點如下：

十年磨一劍，聚焦顆粒硅業務

公司成立於2006年，2007年11月在香港上市，是全球規模最大多晶硅生產企業之一。公司主要有光伏材料及光伏電站兩大業務，22年出於集中加強資源發展多晶硅材料核心業務的戰略，將電站業務對應的協鑫新能源公司持股比例降至7.44%;23年公司全面退出棒狀硅領域，聚焦顆粒硅。

硅料過剩下顆粒硅基於低成本&高質量市佔率提升趨勢明顯，25年有望實現30%

需求端-碳中和背景下全球光伏新增裝機快速增長，按照光伏2026年裝機預期823GW來看，假設容配比1.3，硅耗有望降至1.8g/w，對應硅料需求193萬噸。供給端-光伏製造環節快速擴產，CAPIA預計24年產能硅料超過210萬噸，由此該行預計未來2-3年硅料整體供給相對過剩。

硅料價格下行週期中，產品低成本&高質量為破局之道

顆粒硅基於其成本優勢-電耗更低對應降本14元/kg(棒狀硅VS顆粒硅電耗為57、13.8kwh/kg-Si);質量端-“氫跳”問題基本已經解決，金屬雜質含量與棒狀硅接近，公司佔國內供貨商N型硅料供應份額已超20%。預計後續滲透率提升趨勢明顯(21年4%→23年17%→25年30%)。

顆粒硅龍頭訂單持續簽訂，疊加CCZ提高拉晶效率

顆粒硅難度在於其純度控制，而當前解決方案已經被REC(天宏瑞科獲得授權)和公司申請專利，由此專利壁壘決定了顆粒硅行業短期內難以再有新的競爭者。公司24年年底名義產能50萬噸，技術源於自主研發+收購SunEdison，該行認為公司是當之無愧的顆粒硅龍頭。近期與硅片龍頭隆基簽訂三年42.5萬噸的採購合同，有利於市佔率快速提升。

同時，針對下游客户的拉晶環節，CCZ工藝可以實現連續生產，但需要粒徑更小，流動性更好的原材料，顆粒硅與其更為適配。CCZ+顆粒硅產出的硅棒電阻率更加均勻(優勢在N型趨勢下更為明顯)，同時單爐產量比RCZ高20%+。

23年鈣鈦礦組件效率提升明顯，GW級產線奠基

鈣鈦礦電池作為第三代新型太陽能電池，可實現光電轉換效率進一步提升，前景廣闊。公司通過收購廈門惟華持股協鑫光電45%的股權，23年以來鈣鈦礦組件效率持續提升，最新單結組件效率實現19.04%，疊層組件效率實現26.36%，23年年底正式進入GW級商業運營時代。