今年1月17日，绿竹生物-B(02480)发布一则公告，其申请的境内未上市全流通已获批备案通知书。正如公告中提到，公司拟将2名股东所持合计5972.9万股境内未上市股份转为境外上市股份，并在香港联合交易所上市流通。

现有未流通的H股股份如果转在香港交易所流通，无疑会增加港股流通市值，对于当时的绿竹生物也确实如此。

智通财经APP了解到，若按1月17日收盘价29.70港元计算，其当时的H股市值达约59.9亿港元，刚好超过了港股通57.5亿港元的纳入市值要求。虽说此后绿竹生物股价一直在缓降，但只要稳定在28.5港元之上，就可能被纳入港股通。但绿竹生物显然“没憋住”。自2月19日收跌3.57%开始，绿竹生物往后一个多月的股价突然快速下探，跌至3月25日盘中最低的17.00港元，区间跌幅达到37.04%。

虽然绿竹生物股价在4月份又重新爬回最高28.3港元，57.2亿港元市值也重新触摸港股通门槛，但绿竹生物股价再次“没憋住”，又快速跌至20港元以下，截至6月11日，绿竹生物的股价为19.64港元，当日成交量仅3200股。从成交量也能看出加入港股通对于绿竹生物的重要性。

缺乏“估值稳定器”

今年3月，科创板百克生物(688276.SH)  -0.700 (-2.814%)   发布其2023年年报。财报显示，得益于报告期内带状疱疹疫苗上市，百克生物当期实现营收18.25亿元，同比大幅增长70.30%;当期净利润达5.01亿元，同比暴增175.08%。

业绩大增的背后，源于其带状疱疹疫苗收入的强有力支撑，该产品当期收入高达8.83亿元，销量66.35万支，毛利率达到97.5%。而这也为百克生物带来2.55亿元的经营活动现金流净额，同比大幅增长540.93%。

值得一提的是，百克生物的带状疱疹疫苗感维去年4月才获批销售，仅8个月就为其带来近9亿营收，足以说明国内带状疱疹疫苗市场的高潜力。

而看着百克生物，绿竹生物满眼都是“想象中的自己”。

3月15日，绿竹生物也发布了其2023年财报。由于目前尚未有产品商业化，绿竹生物当期的主营业务收入依然为0，但由于核心产品LZ901来到关键的Ph3临床试验阶段，绿竹生物在2023年大幅增加了研发开支，达到1.73亿元，同比增长88.9%。但这也导致2023年公司经调整亏损达到2.23亿元，较上年同期的净亏损1.52亿元提高了46.6%。

据智通财经APP了解，重组带状疱疹候选疫苗LZ901是目前绿竹生物最核心的在研管线产品，其有望成为全球首款具有四聚体分子结构的带状疱疹疫苗，用于预防50岁及以上成人由水痘-带状疱疹病毒(VZV)引起的带状疱疹。

从作用机理来看，该产品创新地采用四聚体抗原结构，让抗原本身就能够拥有较强的免疫原性，而在佐剂上选择使用氢氧化铝，即控制了副作用风险，也能有效诱导产生更高的中和抗体滴度和更强的细胞免疫反应。另外，四聚体抗原结构的采用也避免了因使用独特佐剂带来的较大不良反应。

然而根据财报，LZ901预计在今年Q4提交BLA申请，并最终在明年Q4实现产品商业化。此外，公司还在2023年2月及2023年7月在美国启动了LZ901的Ph1临床试验及完成受试者入组，预计2024Q2在美国完成Ph1临床研究。

也就是说，绿竹生物最早也要等到明年年末才能迎来自己第一款商业化产品，缺乏商业化产品作为估值锚点就意味着在明确研发节点释出强化自身市研率估值前，公司股价便容易“随波逐流”。

能否赶上带疱疫苗放量风口期?

纵观全球市场，状疱疹疫苗市场规模预计将从2021年的24亿美元增长至2030年达到126亿美元，且超过96%的市场份额由重组蛋白技术疫苗占有。而目前带状疱疹疫苗目前仅有四款，分别是：默沙东的Zostavax®、葛兰素史克(简称：GSK)的Shingrix(欣安立适®)、SK化工株式会社的SkyZoster以及百克生物旗下感维®。

上述四种产品中，除了GSK旗下的欣安立适为重组技术路线，其余均为减毒活技术路线。对比来看，重组技术路线的欣安立适保护效率更高，在90%以上。

由于带状疱疹的治疗流程长，且对医疗资源会带来较大的压力，因此相关疫苗市场存在较大增长空间。

根据弗若斯特沙利文资料，按销售收入计，中国带状疱疹疫苗市场从2015年的零增加至2025年的108亿元，预计2021年至2025年的复合年增长率为103.8%，到2030年将达到281亿元的市场空间。中国市场目前只有GSK和百克生物的疫苗已获批。

此前国投证券在一份研报中假设Shingrix的受种者均完成2剂次全程接种，按此推算2023年底GSK和百克生物的带状疱疹疫苗在中国40岁以上人群中的渗透率仅为0.4%。目标人群真实渗透率或只有0.2%-0.3%，渗透率提升空间巨大。

据去年10月智飞生物与葛兰素史克生物、葛兰素史克香港签署的《独家经销和联合推广协议》，智飞生物将在2024-2026年向GSK采购重组带状疱疹疫苗，三年累计采购额不低于206.4亿元，也间接验证了带状疱疹疫苗的高成长性。

去年2月份，绿竹生物发布LZ901与Shringrix的头对头临床试验数据显示，LZ901拥有多方面的显著优势。

例如在安全性方面，与Shingrix组、安慰剂组相比，LZ901高/低剂量组观察到的不良反应发生率和严重程度与安慰剂组相当，均远低于Shingrix组;免疫反应方面，根据于中国进行的LZ901的I期临床试验收集的免疫原性数据，已经证明与Shingrix相比，LZ901全程接种后抗VZV抗体水平并无显著差异，表明LZ901的免疫原性不低于Shingrix。

此外，LZ901还拥有价格优势。Shingrix定价为每针人民币1600元，每次治疗共注射两针;而LZ901的零售价预计约为500至800元一针，每个疗程共注射两针且不需要第三剂加强针，价格更经济实惠。但是LZ901即使“千好万好”，最大问题还是“没有上市”。这也是公司估值和股价被压低的关键一点。

从已上市产品签发情况来看，2024Q1带状疱疹疫苗批签发25批次，其中百克生物批签发12批次，GSK批签发13批次，签发数环比显著增长。

在研管线方面，除了绿竹生物以外，国内还有不少企业下场布局带状疱疹疫苗研发，包括瑞科生物、康希诺和沃森生物/艾博生物等近20家企业，技术路线涉及减毒活疫苗、重组蛋白疫苗和mRNA疫苗。

市场格局来看，近几年国内带状疱疹疫苗市场有望处于蓝海，且国产和进口的两款产品不会出现美国市场中相继完全取代的情况。但鉴于智飞生物的强推广能力+Shingrix的高保护效力，智飞有望占据较大市场份额，虽然绿竹生物LZ901头对头与Shingrix相比存在相对优势，但由于缺乏先发优势，在市场端或难以在短期内通过迅速提高市占率的方式实现放量，因此其对绿竹生物业绩的提振作用或许并没有百克生物明显，但从长期来看，LZ901仍有望凭借更佳的安全性和免疫原性提高市占率，进而增厚公司利润，而这也将成为绿竹后续估值增长的关键锚点。